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Reservas y Endeudamiento Récords

Posted by Ramiro Duran en junio 8, 2007

Roberto CachanoskyEl crecimiento de las reservas del Banco Central no puede ser analizado sin tener en cuenta el aumento del endeudamiento, el valor de esos pasivos y la sobrevaluación de los activos.

En los últimos tiempos, los diarios vienen publicando que el Banco Central (BCRA) alcanzó reservas récord de U$S 40.000 millones. Esta cifra parece ser el nuevo caballito de batalla que tiene el Gobierno para mostrar el éxito de su gestión.

Supuestamente, estas reservas constituirían un reaseguro ante cualquier shock externo, al tiempo que mostrarían la fortaleza del BCRA.

El número de reservas que se publica es cierto, el BCRA ha alcanzado ese nivel. El problema es que las reservas son apenas una parte del activo y, desde que Lucas Pacciolo ideó, en el siglo XV, el sistema de partida doble para la llevar la contabilidad, todos aprendimos que los balances tienen un activo, un pasivo y un patrimonio neto. Cuando los medios informan sobre las reservas récord y el Gobierno hace alarde de ese logro, sólo están haciendo referencia al activo del BCRA y se olvidan de contarnos qué tiene en el pasivo o, mejor aún, cómo evolucionó. En rigor, cuando nos hablan de los U$S 40.000 millones de reservas no nos hablan de tres temas fundamentales: a) la sobrevaluación del activo, b) el endeudamiento creciente y c) el costo cuasifiscal.

Como el superávit fiscal del Gobierno es claramente insuficiente para poder comprar todas las divisas excedentes que tiran para abajo el tipo de cambio, el BCRA se encarga de sostener la “nueva convertibilidad de 3 a 1” mediante la expansión de moneda. Esta emisión es tan alta que, para evitar un desborde inflacionario mayor al que tenemos actualmente, el BCRA coloca bonos en el mercado con el objetivo de absorber parte de la liquidez que volcó en él. En forma resumida y a modo de ejemplo, podemos decir que el sistema opera de la siguiente forma: el BCRA obliga a los exportadores a venderle sus divisas, esas divisas las compra con emisión monetaria que el exportador deposita en los bancos y, luego, el BCRA les ofrece a los bancos bonos por parte de la moneda emitida que le depositaron los exportadores a cambio de los dólares que le vendieron al Central.

Ahora bien, en el fondo, este mecanismo consiste en comprar reservas contra deuda de corto plazo. El problema es que la relación bonos versus reservas valuadas en pesos viene aumentando en forma constante. El siguiente gráfico muestra que los bonos emitidos (LEBCAs, Nobacs y pases pasivos) para esterilizar parte de la emisión monetaria ya llega al 50%, luego de crecer en forma sostenida entre 2004 y 2005. En otras palabras, la mitad de las reservas récord fueron compradas con deuda de muy corto plazo.


(Clickear en la imagen para agrandar el gráfico)

La situación puede ser mucho más complicada o comprometida para el BCRA dado que el cálculo anterior surge de dividir los pasivos de corto por las reservas, pero valuadas a un tipo de cambio de $ 3,08. Dado que el BCRA sostiene el tipo de cambio en forma artificialmente alta, si el Central quisiera vender esas reservas no encontraría compradores a $ 3,08 por dólar. Una cosa es, entonces, el valor de libro del activo y otra muy distinta el valor de mercado. Supongamos que el valor de mercado fuera de $ 2,60 por dólar (lo que efectivamente le pagaría el mercado al BCRA por cada dólar que vendiera). Si valuamos las reservas a ese precio de mercado, la relación pasivos versus reservas sube hasta el 60%. O sea, el 60% de las reservas fueron compradas con deuda.

Por ahora, sólo hemos mostrado tres problemas. Uno, que la deuda del BCRA crece en forma acelerada; dos, que el activo del BCRA, en este caso las reservas, están sobrevaluadas; y, tres, que la relación pasivos/reservas viene aumentando y puede llegar hasta el 60% si, en vez de tomar el valor libro de las reservas, tomamos el valor de mercado.

Por último, el cuarto problema es el siguiente: el BCRA coloca sus reservas a una tasa de no más del 6% anual en dólares, mientras que por los bonos que está colocando para comprar dólares el Central paga una tasa de interés del 11% anual. Con un tipo de cambio estable en los $ 3,10, la tasa de interés en dólares que paga el Central es del 11% anual. Casi el doble de lo que obtiene por sus reservas. En otras palabras, el pasivo que está generando el BCRA para llegar a las reservas récord tiene un costo mayor al que obtiene por colocar sus divisas, con lo cual esa acumulación de reservas tiene un notable quebranto (cualquier semejanza con la época de Raúl Alfonsín y el gasto cuasifiscal es pura coincidencia).

De manera que la historia de las reservas récord es cierta si también se cuenta que hay endeudamiento récord, con activos sobrevaluados y contra pasivos que aumentan y cuestan el doble de lo que se obtiene por las reservas.

Los economistas defensores de este particular modelo productivo basado en el eufemismo de tipo de cambio competitivo están viendo que la situación patrimonial del Central tiende a deteriorarse rápidamente.

Advertidos de esta inconsistencia, proponen “solucionar” el problema subiendo el tipo de cambio. Es decir, llevar el dólar a $ 3,20 o $ 3,30. ¿Qué lograrían con esto? Que el activo del BCRA aumentará dado que cada dólar de reserva que tiene debería multiplicarlo por $ 3,20 o $ 3,30. Al subir el valor del activo en reservas, la relación deuda/reservas en pesos bajaría y todo se solucionaría mágicamente.

Lo que no aclaran los economistas kirchneristas es cómo podría hacer el BCRA para subir el valor actual del dólar a $ 3,30 si hoy tiene que emitir y endeudarse a marcha forzada para sostenerlo en $ 3,08. Esos economistas ven el problema que está generando el tipo de cambio “competitivo”, pero la solución que proponen es peor que la enfermedad, ya que la emisión y el endeudamiento que tendría que hacer el Central acelerarían la explosión del modelo económico. En otros términos, están proponiendo acortar la mecha de la bomba para que explote más rápido.

En definitiva, dudo que el objetivo que se declama de acumular reservas para cubrirse ante eventuales shocks externos sea el fin último de semejante galimatías financiero. En cambio, todo parece indicar que la “acumulación” de reservas es un efecto no deseado de una desordenada política monetaria que tiene, como único objetivo, sostener alto el tipo de cambio para poder seguir cobrando los derechos de exportación a los efectos de generar la caja necesaria para ensayar un proyecto de poder hegemónico, el cual ya está cuestionado por los crecientes problemas que surgen de tantas inconsistencias macroeconómicas.

Autor:Roberto Cachanosky

Fuente:EconomiaParaTodos .com

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